中青旅将山水酒店51%的股权以及相关债务打包上市，并给出了1.2亿元的价格，两个多月依然无人接盘，最近又不得不把价格降到估值70%左右来推进交易。作为曾经的饭店集团60强，山水酒店走到了被控股股东剥离的境地。

这不是一家老店兴衰的故事，而是整个中端酒店行业的底层逻辑发生改变的一个缩影：以前靠买地开发的重资产模式已经成了压在企业身上的大石。

降价甩卖与无奈的剥离

1、打折挂牌依然遇冷

今年8月，中青旅正式将山水酒店51%股权和相关债权挂牌出售，底价约1.2亿元。但直到十月上旬都没有找到合适的买家。为了使这次交易顺利完成，中青旅董事会决定把后续挂牌价格最低下限调整至评估结果的70%。即使这样，这笔资产能否顺利脱手仍是未知数。

（图源：中青旅公告）

2、剥离动作背后的止损逻辑

中青旅急于甩掉这块业务的原因很直接：这块业务连续多年亏损，在一定程度上也影响了整个上市公司业绩。所以，为了控制住亏损的局面、回收欠款并把注意力集中在主营业务上来，中青旅不得不进行一次“壮士断腕”。但是接手人所要面临的不仅仅是重建品牌形象的问题，还面临着老化的房产状况、大量的租约和不确定的利润空间等困难。

3、从85家到44家，持续收缩

在2023年中国饭店集团60强名单上，山水酒店共有有85家门店、10913间客房，排名第44位。而到了2026年3月底时只剩下44家分店、5407间客房，其中22家自营、22家加盟。两年多的时间里，门店减少了41家，客房少了5506间，几乎被削减了一半。中青旅在年报里说明关闭店铺的主要原因是为了关闭长期亏损、租赁合同到期或者物业条件差的老旧门店。

重资产酒店红利期终结

1、租赁加自营，抗风险能力极弱

山水酒店的困境就是传统的重资产酒店模式失效的缩影，在连锁酒店兴起时，人们大多采取的是“租赁物业+自行装修+全权经营”的方式。那时候房租便宜、市场需求大，所以这个办法很有效。但是现在房租涨价了、人工费涨得更快了，这样的模式就很容易出问题。在客流下降的情况下，收入少了之后，高房租和固定的运营费用是不会减少的，只能把现金流给拖垮。

（图源：网络）

2、关店也甩不掉的固定成本

当门店出现亏损，最直接的做法就是关门止损。但是对租赁物业而言，关门不等于没有成本。提前解约要支付违约金，早期签订的长期租赁协议给公司带来了沉重负担。此外，集团内部的管理体系和后勤人员等固定支出依旧存在。虽然门店减少了，但是整体的成本并未随之降低，亏损也就成了一个无法解开的问题。

3、全行业都在向“轻资产”狂奔

与华住、锦江、首旅等头部集团相比，它们已经全面转向轻资产战略。利用品牌授权、加盟管理以及特许经营的方式把标准和系统交给加盟商去完成物业租金和装修折旧的工作，在这种方式之下，酒店集团扩张的速度很快，现金流也十分健康稳定。而那些依旧持有众多自营店的老字号企业在进行从重资产到轻资产转换的过程中显得比较滞后。

中端市场竞争逻辑剧变

1、产品迭代与会员体系的降维打击

中端酒店竞争已经不再是只要有干净的房间就可以取胜的时代，在如今的消费市场里人们的要求是智能化控制、高质量早餐、有设计感的空间以及良好的在线预定体验。头部集团依靠着庞大的会员系统来降低获客成本并提高复购率，而老牌单体或者小型连锁酒店因为没有会员积累和数字化的能力只能依靠OTA平台高抽成的方式来获取利润。

2、品牌老化与同质化内卷

全季、亚朵等新兴品牌不断推陈出新，占据了中端市场的心智。很多传统型的酒店由于形象僵化、产品过时等原因已经失去了年轻人的喜爱。在同质化的竞争之下没有自己的特点和差异化的服务的老牌酒店，很容易被消费者所摒弃，入住率降低也就成了理所当然的事情。老牌酒店如果不想在残酷的中端市场上被淘汰的话就必须做出改变来重新塑造自己。

（图源：小红书）

3、改造投入和盈利前景不明

山水酒店剩下的44家门店中，有22家是自营。在这些店中有很多已经开了好几年，有的还需要重新装修才可以保持竞争优势。改造的成本有多高、改造之后是否能赚钱也是买方要考虑的问题之一。另外，山水酒店连年亏损也让买家去思考一个问题：是不是因为资产本身没有价值，还是因为经营管理出了问题呢？如果是后者的话，更换一个管理层和经营模式可以改善状况吗？这个问题的答案决定了收购的态度。

为什么卖不掉：资产估值的逻辑重构

1、买家看重的是现金流，不是历史包袱

1.2亿元的挂牌价格并不算高，但是对于买方来说，实际的成本远远大于这笔款项。接盘一家连续几年都处于亏损状态的企业，就需要填补掉它的现金流空缺，并且还要应对大量的租赁合同违约的风险以及之后需要进行的投资改造费用。目前市场上资金比较紧张，没有什么稳定的收益来源的资产，在打折的情况下也很难被卖掉。

（图源：网络）

2、存量资产的盘活门槛极高

对于买家而言，如果是同行，势必会考量这些老店与自身品牌定位的匹配度以及后续高昂的改造投入；如果是财务投资人，则需评估未来资产退出和变现的通道是否顺畅。在当下的酒店资产转让市场，管理成熟且现金流稳定的轻资产公司备受追捧，而背负巨额债务、物业老化的重资产企业，则彻底沦为无人敢接的“烫手山芋”。

3、资产价值看现金流，不看门店数量

山水酒店的例子给酒店投资者敲了警钟：一个酒店集团有多少家店，并不能反映其经营实力。可以获利多少、负债多大、产生多少现金流，才是衡量该集团是否具有高价值的主要标准。有成熟的品牌、稳定的现金流以及较少的资本开支的酒店管理公司与要不断支付租金、装修费用并且还要承受经营亏损的酒店集团相比，在市场上所处的位置是截然不同的。如今资本市场在评判酒店资产的时候不再考虑规模大小了，而是会关注现金流的好坏。

结语

山水酒店的困境，不是一家企业的个案，在整个重资产型酒店业所处的大环境下都存在类似的情况。通过租用物业、自建或者依靠庞大的体量来获取市场的青睐的方式，在租金上涨、竞争加大以及消费者需求变化的趋势下，正在变成越来越沉的包袱。

中青旅想卖，买家不敢接，并非由于山水酒店没有固定资产，而是因为它的负债及经营责任要大于其拥有的资产价值。酒店行业的资本逻辑正在切换：从“谁的门店多”转向“谁的现金流稳”。这个转变，才刚刚开始。