来源：《财经》杂志

香港证监会公告，茶百道两年前的IPO可能被人为操纵

文|《财经》研究员 李莹 柯愉乐 成孟琦

编辑|杨立赟 郭楠

10月13日，茶百道（02555.HK）的股票在香港联交所突发停牌。根据交易所公告，此次停牌是香港证券及期货事务监察委员会（下称“香港证监会”）指示，香港联交所执行。

当日下午，香港证监会发布公告称，“茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图就茶百道的股份需求营造非真实的表象。在证监会继续进行调查期间，暂停茶百道的股份交易，对为该股维持一个有秩序和公平的市场及维护投资大众的利益是有需要或合宜的。”

该公告还点名茶百道和另一家港股上市公司拨康视云背后的一个“可疑集团”，该“集团”涉嫌参与这两家公司首次公开招股（IPO）的欺诈计划。

截至发稿，茶百道对此事件没有公开回应。香港联交所回复《财经》称不评论个案。

茶百道是一家成立于2008年的连锁茶饮企业，截至2026年6月底，茶百道在全球有8863家门店。这是一家典型的“加盟制供应链公司”，核心利润并非来自加盟费，而是向加盟门店销售原材料、包材与设备，该板块收入长期占总营收95%上下。

茶百道IPO至今已经两年多的时间。2024年4月23日，茶百道以每股17.5港元的股价IPO，募资总额为25.86亿港元。茶百道也成为继奈雪的茶之后，第二家上市的新茶饮公司。不过，茶百道上市当日股价就跌破发行价，盘中一度下跌近39%。

茶百道上市过程历时八个月。2023年8月15日，该公司首次向港交所递交招股书，其间经历一次招股书失效，最终于2024年4月15日启动招股，4月23日正式挂牌，中金公司为此次IPO的独家保荐人。

停牌前最后一个交易日（2026年10月12日），茶百道收报4.035港元，总市值约59.6亿港元。目前，茶百道的股价已经较17.5港元的发行价累计下跌约77%。

“香港证监会的指控主要是IPO操纵，通过虚假认购等方式人为制造IPO火热，导致散户被骗。”香颂资本创始人沈萌向《财经》解释，“这个指控很严重，所以必须强制停牌，以免大波动。”据沈萌了解，在调查期间涉事股票会一直处于停牌状态，除非信息已经很透明，不存在仍需披露的情况。

上市后业绩和股价承压

根据茶百道的招股书和财报，2021年至2023年，该公司依托门店快速扩张，营收从36.44亿元增至57.04亿元，净利润从7.76亿元上升到11.51亿元，年复合增长率为21.6%。2023年，茶百道的业绩达到阶段性高点，门店规模跻身国内茶饮第二梯队，位居蜜雪冰城、古茗之后。

近两年，国内茶饮行业进入存量竞争阶段，行业高速拓店红利消退，头部品牌激烈内卷，各家在下沉市场争夺门店点位，同时加码咖啡、果茶等新品类，通过供应链、加盟政策抢占份额。茶饮行业分化加剧，增长压力普遍抬升。

随着价格战席卷行业，喜茶、奈雪的茶等品牌持续下沉，再加之古茗、沪上阿姨等对同一价格带的挤压，茶百道的扩张与盈利承压。2024年，公司业绩明显回撤，收入降至49.17亿元，同比下降13.8%，归母净利润4.72亿元，同比下降58.6%。2025年，收入回升至53.95亿元，归母净利润8.05亿元，业绩有所修复，但盈利尚未回到上市前的峰值水平。

2026年上半年，该公司营收26.55亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.36 亿元，同比增3.2%，毛利率下滑至30%。其特许权使用费及加盟费的收入同比减少19.5%。这跟加盟商的流失有关。财报显示，今年前六个月，茶百道终止了和497个加盟商的合作，去年则流失了1218个加盟商。

茶饮行业此前已有因造假而付出沉痛代价的公司。2020年，瑞幸被曝光财务造假，同年7月被纳斯达克交易所摘牌。2020年12月，瑞幸同意支付1.8亿美元民事罚款，与SEC（美国证券交易委员会）达成和解。中国监管部门也对瑞幸的境内运营主体、相关责任人及协助造假的第三方展开调查，并依法推进处罚。

不过，瑞幸事件造假的是公司的经营数据，茶百道此次被调查的则是IPO认购需求是否真实，二者涉事原因不同。

香港资本市场对IPO造假的执法力度近年来显著加强，已有多个标志性案例。

2010年的洪良国际案是港股首例IPO造假回购退市案。该公司上市仅三个月即被停牌，招股章程被证监会定性为“含有严重虚假或误导性资料”。最终洪良国际以发行价向公众股东全额回购股份并退市，其保荐人兆丰资本被吊销牌照并罚款4200万港元——相当于其作为保荐人从该项目中获得的全部收入。

2024年宣判的正利控股操纵案，则将处罚从行政处罚升级至刑事层面。该案中，操纵团伙通过156个关联账户承接配售股份，主犯被判处4年至6年8个月监禁，创下港股市场操纵案最高量刑纪录。

茶百道背后的“可疑集团”

10月13日香港证监会的公告中，具体点名了茶百道背后的“可疑集团”，向六家经纪行发出限制通知书，禁止它们处置或处理与该“集团”相关的孙然及八家相关公司的资产，涉及账户资产43.79亿港元。

香港证监会披露，孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表，该公司与内资公募嘉实基金旗下的嘉实国际资管名称相似，但嘉实国际资管已在官网澄清，两者并无任何关联。

这一“可疑集团”的欺诈计划还涉及另一家企业——拨康视云制药。这是一家走18A通道的眼科创新药公司，历经四次递表，于2025年7月3日上市，联席保荐人为建银国际与华泰国际，发行价10.1港元，募资总额6.12亿港元。

拨康视云的IPO数据呈现明显的冷热倒挂。香港公开发售获78.78倍超额认购，一手中签率仅5%，但国际配售认购倍数仅0.89倍，未获足额认购。上市首日收盘大跌38.61%。停牌前报1.19港元，较发行价累计跌幅达88%，市值缩水至约11亿港元。

这两宗IPO之所以被纳入同一调查视野，与香港证监会持续收紧监管的脉络密不可分。

2021年5月，香港证监会和香港联交所发布《有关涉及首次公开招股的失当行为的联合声明》，提及港股近年IPO项目中存在“唱高散货”的现象。这是一种操纵股票市场的手法，骗徒利用不同方法将某上市公司的股价人为推高，引诱不虞有诈的投资者以高价买入骗徒拋售的股票。这类股票的股价往往会在上市初期急升后，出现大幅跌穿招股价的情况，成交量通常也会在其后缩减至微不足道的水平。

这份声明提到，部分存在上述问题的IPO项目中，包销商会被支付异常高昂的佣金，最极端的案例中，募集金额的20%都被付给了包销商。据公开信息，茶百道IPO时，上市开支为1.2亿港元，经纪佣金占募集资金的1%。

该声明表示，如上市文件似乎可能载有虚假、不完整或具误导性的资料等情况，证监会及联交所会根据《证券及期货条例》、《证券市场上市规则》或《上市规则》对涉事各方进行调查及采取适当行动。除了联交所根据《上市规则》所进行的上市发行人监管工作，证监会亦将毫不犹豫地对涉嫌参与失当行为的发行人、董事、大股东及中介人行使其法定权力（包括调查权）。

香港证监会在此次关于茶百道的公告中也明确表示，所涉各方日后可能会被饬令透过复还程序，向受影响的投资者作出赔偿。这意味着，如果调查最终确认IPO造假成立，茶百道案的后续可能走向两个层面：一是对相关人员的刑事检控，二是通过复还程序为二级市场买入的投资者寻求经济赔偿。

此前在2026年1月30日，香港证监会发出通函，高度关注2025年新上市申请激增期间出现的问题，包括上市文件拟备严重缺失、保荐人有过失行为及资源管理严重失误。10月13日，证监会披露，在1月至9月期间，共65宗上市申请被暂停审理。

香港证监会在10月13日公告中还提及第二个“可疑集团”。该“集团”涉嫌参与有关天聚地合（苏州）科技股份有限公司（天聚地合）的首次公开招股的欺诈计划。其背后的刘浩然及另两个主体，同样被限制处置资产，资金规模达2.85亿港元。

刘浩然在香港资本市场较为活跃，现任瑞凯集团执行董事兼中国区主管，瑞凯集团曾作为基石投资者参与多宗港股IPO。公开信息显示，瑞凯集团曾在飞天云动IPO中下单5500万港元认购，并引入商汤作为基石投资者；在凌雄科技IPO中下单2500万港元认购，另参与药师帮、梅斯健康、绿竹生物等项目。

刘浩然还参与了德祥地产向AI（人工智能）的转型。10月13日，德祥新云算力跌超40%。

上述两案共同涉嫌机制在于，部分IPO所得款项可能根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议被转离，作所谓金融产品投资之用，从而可能促使IPO资金暗中回流至主要承配人或其关联人士。

香港证监会行政总裁梁凤仪表示，市场的廉洁稳健是维护公平资本市场和真正投资者信心的基石，对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场行为采取零容忍政策。