参考可比案例，交易估值很难达到上轮融资水平，采用差异化定价是大概率事件。

10月19日晚，三峡新材（600293.SH）披露重组预案，拟以发行股份及支付现金方式，从戴晓兵等21名交易对方手中买下珠海市赛纬电子材料股份有限公司（下称“珠海赛纬”）100%股份，同时募集配套资金不超过10亿元。

标的公司作价尚未确定，但预案已明确无业绩补偿和减值补偿承诺，交易预计构成重大资产重组。

三峡新材主业为浮法玻璃，近年来业绩持续下滑，今年上半年净利润亏损8000万元。标的公司珠海赛纬主营产品为锂离子电池电解液，曾两次冲击IPO未果，第二次已经过会，但拖了两年多还是在今年1月撤回材料。珠海赛纬今年前8个月营业收入25.3亿元、净利润7507万元。

重组预案公布后，三峡新材股票连续收获两个一字涨停，10月21日股价收于4.75元，总市值55亿元。

没有业绩承诺和减值补偿

本次交易于9月29日开始停牌筹划。当时公告写的是收购不低于53.14%的股份，有明确意向的只有公司管理团队戴晓兵、薛瑶、吕海霞三人，外加两个员工持股平台——持股比例正好是53.14%。三周后预案出台，21名股东全部成为交易对方，包括在2022年估值最高峰进来的九家机构。

交易预计构成重大资产重组。按照判定标准，三项指标都达线了：标的营业收入16.8亿元，比上市公司还多四成；资产总额是上市公司的1.5倍多，资产净额刚刚过线。

预案中明确，本次交易不设置业绩承诺和补偿安排，公司称交易对方不是控股股东或其关联人，交易也不导致控制权变更，不属于必须设置业绩承诺及补偿的情形。但公告中也提示，交易可能带来商誉增加，如果标的公司经营不达预期，可能带来商誉减值风险。

珠海赛纬的经营状况可以对照IPO公开披露信息来看。招股书材料披露了2020年到2023年上半年的数据：2020年到2022年营业收入从2.5亿元做到18.4亿元，净利润从亏损转为盈利2.1亿元。2023年上半年，营业收入同比降了46%，扣非净利润降了57%。2023年全年实际数从未公开，外界能看到的只有当年招股书里的盈利预测：17.1亿元营业收入、1.26亿元净利润。

预案披露数据从2024年接上，营业收入重新爬坡：2024年10.6亿元，2025年16.8亿元，今年前8个月已经做到25.3亿元。净利润没跟上营收的增幅，去年不到1亿元，今年前8个月7507万元。2025年的净利润只有2023年全年预测值的77%。净利率从2022年的11.5%一路降到去年的5.8%，今年前8个月只剩2.97%。

这是电解液行业这三年的共同处境。上一轮涨价周期里，电解液价格两年翻了几倍，扩产潮随之而来；2023年起新产能集中释放，价格掉头向下，电池厂又一轮轮要求降价。夹在中间的电解液厂两头受挤，赛纬的净利率曲线，基本就是这条行业曲线的复刻。

在这个行业里，珠海赛纬的市场份额不算太高。2025年公司电解液出货量国内排名第五，2026年上半年排名第四。资产端在加杠杆，资产负债率从2024年末的56%抬到今年8月末的69%。

标的公司最后一轮估值33亿

珠海赛纬由戴晓兵创立，这位锂电行业女强人1967年出生，持美国永久居留权，1989年进南京化学工业公司催化剂厂做技术，2000年南下东莞，在新能源电子科技（ATL）任研发部主任工程师——宁德时代做动力电池的那批人，正是从ATL出来的。此后她又在张家港两家电池材料企业任职，2007年回珠海创办赛纬。目前她直接持股36.34%，通过两个员工平台控制43.56%的表决权。

珠海赛纬最初由戴晓兵和薛瑶共同出资设立。2007年6月设立时注册资本只有100万元，戴晓兵72%，薛瑶28%，均由他人代持。两年后解除代持，两人共转让5%股权给时任副总经理吕海霞。吕海霞现任珠海赛纬总经理。

2022年3月，九家机构以48元/股增资珠海赛纬，合计出资9.25亿元，投后估值33亿元，其中合肥国资背景的合庐城发一号一家出了6亿元。这九家机构进场时，公司一年赚2.1亿元，33亿元估值对应不到16倍市盈率。

而在此之前的2021年9月，薛瑶将手里的股份转了一部分给员工持股平台，价格仅5.09元/股，半年内价格差了近10倍。

珠海赛纬分别于2016年和2022年两次申报IPO。

首次申报于2017年被否。第一大客户沃特玛又兼公司第一大供应商，监管由此追问双方的合作究竟是商品买卖还是委托加工。沃特玛是当时动力电池的一匹黑马，一度占珠海赛纬营业收入的近一半。这家客户2018年爆发债务危机，2022年1月破产，公司随后对它的应收账款全额计提坏账。

第二次申报已于2023年9月过会，上市委现场问询涉及客供配方：电池厂给配方，赛纬负责配制，近似于“代工模式”。这类收入接近营业收入的一半，监管要公司说明合作是否稳定、能否持续。

过会后两年多时间里，珠海赛纬迟迟未能提交注册。今年1月，公司撤回上市申请。

两例可比交易分析

对比本次交易，近期有两个可供参照的案例。

日科化学（300214.SZ）7月10日披露预案，拟发行股份及支付现金购买山东亘元新材料70.75%的股份，同样是跨界买锂电材料。

日科化学购买的标的资产亘元新材2025年营业收入17.1亿元，珠海赛纬16.8亿元，两家资产的销售规模相差无几。亘元新材2024年、2025年连续亏损，今年一季度营业收入9.7亿元、净利润1.3亿元，净利率14%；而珠海赛纬今年前8个月净利率不到3%。

差别在于双方在产业链上的位置。亘元新材做的是电解液添加剂VC（碳酸亚乙烯酯）和FEC（氟代碳酸乙烯酯），价格从2025年底部一路上行；珠海赛纬做的是成品电解液，还在产能过剩里拼价格。

由于日科化学重组预案中尚未公布交易对价，亘元新材的估值水平还无从得知。另一个可比案例则提供了锂电材料资产的估值坐标。

鼎龙股份（300054.SZ）今年1月以6.3亿元现金收购深圳皓飞新材70%的股权，整体估值9亿元，对应的市盈率不超过10倍。皓飞新材做的是锂电分散剂和粘结剂。

若以此为参照，三峡新材本次交易采用10倍市盈率，那么珠海赛纬整体估值仅在10亿元左右，甚至远低于其净资产18.57亿元（截至2026年8月底），如此协议将很难达成；但若按净资产作价，18.57亿元估值对应2025年净利润的市盈率将达到19倍，接近皓飞新材的两倍。

若从资产回报率看，两家标的公司的经营效率差别更大。珠海赛纬2025年末净资产17.88亿元，全年赚0.97亿元，回报率5.4%；皓飞新材截至2025年11月末净资产2.58亿元，因商业秘密未披露净利润，按不高于10倍市盈率计算，其净利润不低于9000万元，对应净资产回报率接近35%。

综合来看，无论以何种估值指标来衡量，珠海赛纬的整体估值很难再回到巅峰时期的33亿元，考虑到九名外部机构股东的投资成本，本次交易大概率将采用差异化定价的办法。

公告重组预案复牌后，三峡新材股价连续收获两个一字涨停。作为对比，日科化学7月13日复牌后也连续两天大涨，7月28日盘中最高14.88元，比停牌前高45%；最新收盘8.81元，已跌去四成。