来源：时代周报

本文来源：时代周报 作者：黄嘉祥

热闹非凡的港股IPO市场，正在酝酿新一轮重大改革。

《香港首个五年规划》近日出炉，明确支持内地及海外行业龙头及优质新兴产业企业赴港上市。9月23日，香港证监会公布支持落实《香港首个五年规划》及2026年《施政报告》的策略行动纲领，包括提升香港资本市场的效率、包容性及质量，进一步巩固市场基础设施；香港证监会有意精简招股章程披露要求，将于明年上半年咨询市场。

港股上市制度改革，是一场长跑。从2018年推出重大改革，允许同股不同权、未有收入的生物医药公司（18A章）上市，到近年推出18C章改革，允许未有收入、未有盈利的“专精特新”科技公司上市，吸引了大量新经济、硬科技企业赴港上市，大量A股龙头也在H股上市，目前排队IPO企业超500家。

作为外资投行高管，瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈亲历港股多轮IPO制度改革，见证新股市场的低谷与繁荣。他明显感受到，在当前这轮IPO热潮中，硬科技类IPO备受外资青睐。

港股IPO火爆，投行也面临考验，今年出现了“保荐人不够用”、IPO申报质量下降等问题，监管也强化 了投行的责任。近日，谌戈在接受时代周报记者采访时表示，近两年港股IPO市场回暖，各家投行手上的项目排期都很满。对于瑞银而言，不盲目追求项目数量，而是把最好资源给到适配度最高的客户。

港股IPO市场的资金结构，也发生了深刻变化。谌戈表示，美资在港股IPO及定增的资金占比回落之后，中东、欧洲长线资金加速接棒。在AI浪潮下，资金更加青睐科技、AI基础设施相关资产，未来硬科技IPO热潮仍将持续，不必过于担忧市场流动性，“只要项目是优质的，世界各地的资金都会参与进来”。

瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈 来源：受访者供图

IPO火爆“保荐人不够用”，投行迎考

今年以来，港股IPO市场持续火爆。

港交所披露数据显示，截至9月21日，年内已有109家企业在港完成IPO，集资额达3660亿港元，超越去年全年。

目前，港股上市热潮未减，还有超500家企业在排队IPO，“堰塞湖”现象引发市场关注。9月24日，德勤调高香港全年新股融资额至最少4800亿港元。

在IPO火爆之下，今年也出现了申报文件质量下滑、保荐人资源不足、人才争夺激烈等问题。为保证项目质量，香港证监会强化保荐人责任，要求每名签字保荐人最多同时承接5个活态IPO项目。

谌戈对时代周报记者表示，市面上储备的300至500个IPO项目，从交易所审核节奏来看，每年平均100—150家上市，预计未来审核节奏不会发生较大变化。大量企业递表，不等于短期内全部上市，但只要提交申报，就会占用保荐人额度。

时代周报记者采访了解到，监管趋严之后，香港投行签字人变得更加稀缺，而保荐人牌照审核严格，保荐人数量在短期内难以大量增加，因此业内出现互相挖角的现象，部分投行保荐签字人流动率甚至达到30%至40%。与此同时，由于签字人上限，部分外资投行已经开始退居非保荐角色，主动承接整体协调人这类角色，还有的中资投行退出部分IPO项目。

谌戈表示，投行普遍面临签字保荐人稀缺的现象，客户既关心投行是否拥有具备资质的保荐签字人，也关注投行保荐团队的稳定性，不希望人员流动频繁。而瑞银很重视内部培养，今年瑞银证券已有三名内部员工成功考取保荐签字资质。

“外部空降可以解决短期缺口，但投行保荐核心依靠团队稳定性与长期项目沉淀，内部成长的人员，对项目理解、合规文化契合度更高。”谌戈说。

香港证监会发布相关指引后，投行在项目筛选上变得更加严格，优质项目竞争激烈。谌戈对时代周报记者表示，瑞银筛选IPO项目，会研判这家公司是不是适合国际投资人，因为这是外资投行的优势；同时，项目与瑞银自身能力、商业诉求是否匹配。

在他看来，保荐机构应当把最优资源，留给自己最合适、最核心的项目，保荐项目的优先级一定高于非保荐项目。

谌戈透露，监管强化保荐人责任，主要是为了提高IPO项目申报质量，随着各投行提高项目执行质量后，监管也在考虑更好的解决方案，以缓解香港IPO“堰塞湖”问题。

海外长线资金重构，中东资金加码

港股IPO市场持续火热，离不开国际资金的追捧。

港交所行政总裁陈翊庭近日指出，过去几年，参与香港IPO的国际基石投资者数量持续回升，今年以来参与度进一步提升，国际基石投资者参与的香港IPO占比已达到近年来高位。

谌戈也明显感受到这一变化，他发现港股IPO市场的资金结构正在重塑，来源越来越多元化。

“现在资金结构已经和5年前不一样了。”谌戈表示，早年参与港股IPO和定增的资金，美资资金占比过半，受市场结构和地缘政治等多重因素影响，如今已经回落至20%‑30%区间，不过今年已经出现边际修复，部分美资机构在合规框架下重新参与高质量项目。

美资占比下滑的缺口，正在由中东、欧洲、亚太等长线资金补上。谌戈说，一个标志性变化是，过去中东主权基金较少参与带锁定期的基石投资，如今卡塔尔主权基金等机构已经以东鹏饮料项目为代表，以基石投资者身份入局。

“这类长线资金，不仅看公司未来1—3年的业务战略、业绩预测，更从多维度考虑5到10年的发展趋势，进而考虑当下是否为合适的投资时期。”谌戈分析，长线资金如果看好公司，并不意味着不计成本出价，他们依旧会用全球可比公司标尺审慎评估估值；但只要认可企业行业地位，愿意接受基石锁定期，换取确定份额。

A+H两地上市成趋势，硬科技IPO热潮有望持续

A股上市公司赴港二次上市，成为这轮IPO热潮的一大趋势。今年以来，中际旭创、胜宏科技、江波龙等细分领域龙头，纷纷赴港上市。

谌戈对时代周报记者表示，伴随着企业全球化布局，越来越多A股上市公司希望来港上市，加快拓展海外市场；同时也有港股公司，申请回A股上市。无论是先A后H，还是先H后A，这样双向选择越来越普遍，特别是AI、半导体等相关领域的企业，需要资本支持业绩增长，希望多一个上市融资平台。未来国内各行业龙头，大概率会走向A+H双融资平台模式。

在他看来，两地市场各有不可替代的优势。A股拥有估值优势、产业资源与投资者基础；港股上市有利于企业出海业务，上市之后的再融资效率也较快。

值得一提的是，过去H股普遍相对A股折价，近年来宁德时代、兆易创新等一批龙头，出现H股价格高于A股的现象。

“大部分公司依旧维持H股折价，但少数龙头出现反转。”谌戈解释，两地是两套相对独立的定价系统。当一家企业已经具备全球竞争力，海外投资人愿意参照全球同行给估值，会出现H股反超A股的情形。当然，这种溢价只属于极少数真正具备全球竞争力的龙头，并不代表普遍现象。

港股IPO持续火爆，香港也在酝酿新一轮上市制度改革。《香港首个五年规划》明确支持内地及海外行业龙头及优质新兴产业企业赴港上市。近日，港交所开展提升上市机制竞争力的第二阶段咨询。

同时，港交所明确将于明年上半年就修订18C章展开咨询，包括检讨市值门槛。港交所表示，由于特专科技公司的临时市值要求将于2027年8月底到期，上市门槛仍有放宽空间，包括涵盖的新兴行业种类、市值要求、申请程序等，将有助于更多企业上市。

市场普遍预期，进一步下调18C章上市门槛的可能性较大，港股硬科技IPO热潮有望延续。

谌戈认为，硬科技、AI产业链会持续成为港股IPO供给主力，这也与经济结构变化有关，这些都是未来保持增长的行业，硬科技企业的上市融资需求持续旺盛，也备受资金青睐。

硬科技IPO融资规模往往较大，市场亦担忧资金能否承接。在谌戈看来，只要有优质的项目，世界各地资金便会源源不断涌入，并不会因为融资规模“消化不良”，这是一个充满活力的市场，总能找到估值的锚定点。