（来源：商业客）

散户的3000倍热情无法转化为发行的确定性，机构的沉默却可以直接否决整笔交易。

距离登陆港股只差临门一脚，瘦西湖文旅却突然踩下了刹车。

10月20日港股收盘后，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司发布公告称，经考虑多项因素（包括现行市况），决定延迟全球发售及在港交所主板上市。

事实上，国庆假期之后，这家扬州国资背景的景区运营商已经走完全部流程。按原招股计划，公司拟发售4476万股H股（含15%超额配股权），发行价区间3.92至5.07港元，代码6157已派定，按中位数4.5港元计，净募资约1.574亿港元。

从认购端看，热度堪称火爆，截至10月20日，瘦西湖文旅的孖展倍数超过3064倍，公开发售部分涉及资金约2269万港元，一手中签率预测仅1.70%。

一面是3000倍超购，一面是临门撤单，这个看似矛盾的组合，恰恰折射出新股上市的真实压力。

在香港新股市场里，散户热度从来不是发行的决定变量，国际配售才是。而瘦西湖招股章程全文未设基石投资者，意味着这九成没有任何协议资金先行锁定，当簿记无法在定价区间内形成足额覆盖，放弃发行比强行挂牌更符合理性。

瘦西湖文旅并非孤例。9月17日，四方精创在距挂牌仅剩5天时叫停；9月22日，军信股份在通过聆讯9天后公告暂缓；10月13日，歌尔股份终止分拆歌尔微电子赴港……在急速降温的市场门口，大部分企业选择先退回屋里。

散户与机构的温度差

在瘦西湖文旅的招股结构中，香港公开发售4476万股，占10%；国际发售40284万股，占90%，这是港股IPO的标准初始结构。

一般来说，散户拿多少，取决于散户自己认购多火；但发行成不成，取决于机构要不要跟进。这也意味着，以机构投资者为主体的国际配售占据发行大头，如果机构不买账，这90%的份额就卖不出去，导致的结果是发行失败或触发包销兜底。

从市场消息看，本次瘦西湖文旅招股，散户打新情绪火爆，孖展倍数超过3064倍，涉及资金约2269万港元；但机构投资者态度相对谨慎。

更关键的是，翻看瘦西湖文旅长达450页的招股章程，找不到任何“基石投资者”章节。

对一家净募资仅1.57亿港元的小盘新股来说，这是极为罕见的缺失。按近年惯例，即便数亿港元的项目通常也会争取一到两家基石，占比哪怕只有两三成，意义不在钱，而在于向国配市场发出“已有人用真金白银投过票”的信号。

比如近期通过聆讯的微亿智造，虽只引入一家基石、金额也不大，认购约1570万港元，按中位数计算对应约82.38万股，占全球发售股份约2.53%，但这便是信号与背书。

缺乏基石，意味着瘦西湖文旅没有提前锁定的需求，发行完全靠簿记询价和公开发售。市场情绪好时，可能获得更高的定价和超额认购，情绪差时，承销商要么降价发行，要么触发包销兜底，发行失败风险上升。

更重要的是，没有机构背书，散户和询价机构缺少锚点，认购决策更依赖自身判断，弱市中容易出现认购不足，承销商被迫吃下剩余股份，上市后抛压反而更大。

于是，当光大证券国际作为独家全球协调人完成簿记、发现锚单不足以在3.92至5.07港元区间足额覆盖国配时，保荐人只剩三条路：大幅下调定价、自己包销接下余额，或劝发行人撤单。

但第一条路涉及国资定价红线，瘦西湖文旅的实控人为扬州市蜀冈—瘦西湖风景名胜区管委会，发行价若大幅低于区间下限，国资审批程序与“国有资产保值”的说明成本陡增。而第二条对投行毫无吸引力，毕竟小盘文旅股流动性差、破发概率高，包销余额即自担亏损。

如此看来，第三条成为唯一可行解。公告中“国际包销协议将不会订立”的技术含义，正是簿记结果不支持在当前定价完成发行。

对瘦西湖文旅而言，招股章程财务资料时效性通常为6个月、经一次豁免可延至12个月，若不在2027年3月前后完成上市即需重新递表；而证监会备案有效期一般也是12个月，这也意味着，其一年多准备换来的窗口，被压缩到不足半年。

更重要的是，待日后重启IPO，无论降价、缩量还是引入基石，都意味着在谈判桌上让出更多。

文旅小盘的压力

国际配售不足，问题出在定价太贵吗？未必。

按发行后约1.79亿股总股本、发行价中位数4.5港元测算，瘦西湖文旅市值约8.055亿港元，按汇率0.92折算约为7.41亿元人民币；按照2025年归母净利润4829.4万元，静态市盈率约15.3倍。

对8亿港元市值、年利润不足5000万元的文旅小盘股来说，定价15倍PE不算贵。但“不贵”解决不了“机构建不了仓”的问题。无基石意味着国际配售90%全靠簿记询价，而簿记询价的主力机构受市值和流动性门槛限制难以参与，这是需求端的结构性缺失，不是估值分歧。

再看瘦西湖文旅的财务表现。招股章程披露，2023至2025年，公司收入分别为1.091亿元、1.114亿元和1.412亿元，同比增速2.14%和26.72%；毛利率59.0%、54.4%和58.2%；归母净利润4643万元、4287.4万元和4829.4万元。

2026年上半年，公司收入8322.7万元、同比降1.5%，毛利率升至63.9%，归母净利润3472.6万元；资产负债率从2024年末的32%回落至2026年6月末的24%，财务成本常年维持在80余万元低位。这是一张典型的高毛利、低负债、现金流稳定的财务报表。

但漂亮的数字背后，企业的压力并不算小。

一方面，作为基本盘的标准观光船服务，曾是瘦西湖收入的大头，占比一度过半，却逐年递减。数据显示，这一业务从2023年的5731.2万元降至2024年的5373万元、2025年的4887.4万元，占比从52.5%滑落至34.6%，连续三年负增长。

相比之下，更灵活的观光车服务和“游船+演出”这类增值玩法在稳步上升，2024年10月才上线的“大运扬州”游船演艺，当年贡献338.6万元，2025年贡献2948.9万元、占收入20.9%，2026年上半年占比21.8%。

换句话说，2025年26.7%的收入增长，主要由一个上线不足15个月的新项目撑起。这种“单一新品拉动整体”的结构，在估值上是高风险溢价项。

另一方面，瘦西湖风景区内游船及观光车独家经营权，期限为2015年9月10日至2035年9月9日共20年，招股章程将其确认为无形资产、按20年直线摊销。

对港股投资者而言，这是一笔有到期日的现金流，按2035年9月倒推，距上市时点约9年。而续期须经公开招标，这也意味着瘦西湖在2035年必须面对续期能否获批、对价是否重谈的压力。虽招股章程表示“对通过公开招标程序成功竞标抱有充分信心”，但市场仍有隐忧。

其次，2026年上半年收入下滑1.5%，公司归因于“频繁降雨及高温对访客流量造成不利影响”。收入高度依赖户外水上业务、客流高度依赖外地游客、旺季集中在3至5月与国庆。业绩波动的解释权，交给了天气。

把瘦西湖文旅放进港股文旅板块的坐标系，其定位与估值约束更为清晰。港股真正意义上的景区资源运营商长期只有两家——香港中旅与海昌海洋公园。

后者2014年3月上市，发行价2.45港元，截至10月21日收盘报0.224港元，总市值约29.6亿港元，十二年跌去逾九成。这并非海昌海洋公园经营失败，而是港股给“稀缺自然资源+门票经济”开出的价码。

港中旅的处境稍好，却也不是溢价故事，2026年中期，该公司自然人文景区目的地收入5.17亿港元、同比增长14%，德天景区接待游客150万人次、同比增长41%创历史新高。

经营数据亮眼，但作为综合性旅游集团（旗下还有旅行社、酒店、客运），港中旅估值长期受制于传统业务占比，市场给予的更多是“稳健”而非“成长”定价。

更值得玩味的是复星系的选择。承载Club Med与三亚·亚特兰蒂斯的复星旅游文化，2018年12月以15.6港元发行价上市，首日即破发；2025年3月以每股7.80港元私有化，整体估值仅97亿港元，撤离港股。

退市一年半后，复星将资产重新分拆，2026年3月底以三亚·亚特兰蒂斯为底层资产申报公募REITs；8月28日，以Club Med为核心的地中海度假集团递表港交所，69家度假村中仅9家自持，全面转向轻资产叙事。

这条路径本身就是一份诊断书，同一批文旅资产，装进“重资产+全球化品牌”的混合平台拿不到估值，只能拆成REITs收租、拆成轻资产平台收管理费，才有机会重新定价。

对照上述三家企业，瘦西湖文旅在规模、资产结构和成长叙事上均存在明显差距。其为纯景区资源运营，与港中旅同类但体量差两个数量级；重资产持有，与海昌海洋公园同类但规模更小；单点项目驱动增长，无Club Med式全球网络可讲……

在目前港股文旅大盘本就偏弱的背景下，瘦西湖文旅的故事更难讲了。

新股市场降温

瘦西湖文旅止步上市前夕，与港股新股市场的持续调整不无关联。

安永此前发布的《中国内地和香港IPO市场回顾及展望》报告显示，2026年上半年，港股市场首日平均回报率61%，新股首日破发率12%，创下近五年新低。高盛亚洲股票资本市场主管王亚军也指出，上半年港股IPO平均涨幅达80%至90%，其中AI相关企业贡献了主要热度。

但进入7月，市场迎来分水岭。有数据显示，截至7月9日当周，已完成首日挂牌的13只新股平均暗盘涨幅仅10.47%，暗盘破发率升至53.85%，与上半年的高景气形成明显落差。

自9月以来，上市的14只新股中首日破发10只，破发率约71.43%；上市以来破发11只，接近八成，是上半年的6.5倍。

数据来源：港交所、商业客整理

其中，9月上市的麦科田首日大跌45.46%，为年内最差之一；10月15日，“非洲手机之王”传音控股上市首日开盘即破发，盘中跌幅一度超7%，截至10月21日收盘仍较发行价跌1.7%。有全球份额、有稳定盈利的行业龙头都拿不到首日溢价，说明问题已不在个股质地，而在市场承接力。

大盘同样在降温，恒生指数9月跌3.73%、10月至21日再跌3.03%，恒生科技指数9月跌7.92%、10月再跌4.89%。

认购热度同步萎缩，近段时间不少新股在公开发售环节仅获个位数的有效认购，与上半年动辄数千倍的认购热度大幅降温。其中，9月29日上市的半导体光刻胶龙头彤程新材，香港公开发售认购仅3.39倍、国际发售仅2.75倍。

最关键的变化在资金结构层面。Wind数据显示，前三季度港股IPO募资金额超3800亿港元，其中基石认购超1500亿港元，占比40%左右。但近期基石投资者的认购热情出现降温，9月基石认购占比已回落至31.18%，创下年内单月新低；一批以往活跃于一级市场的投资机构，参与新股基石投资的曝光频次也在下降。

有业内人士表示，随着港股新股破发概率持续抬升，曾经充当IPO发行“压舱石”的基石投资随之降温，市场正在摆脱“逢新必配”的惯性思维，转而对标的质地、盈利确定性以及赛道稀缺性进行严格筛选。

这解释了为什么散户超购3000倍的瘦西湖文旅依然发不出去，基石的退潮不是个别现象，而是全市场托底力量的削弱。

在此背景下，近期港股迎来集体撤单潮：四方精创在挂牌5天前叫停，公开发售孖展倍数仅个位数；军信股份通过聆讯仅9天便宣布暂缓上市，公司明言“若现在上市预计要折价，折扣太多不利于A股股东”；歌尔股份则在10月13日终止分拆歌尔微电子赴港……

撤单的名单在拉长，瘦西湖文旅只是最新一个。